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摘要

核心结论：

在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断：

“ 回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。 ”

随后，一月份的股票表现，比较好的验证了我们元旦时候的观点。

同时，前期我们在报告中也提到，日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。

但是大家的担忧在于，这次春节前已经大涨了，是不是提前透支了春节后躁动的空间，或者说春节后要开始防风险了？

这种担心可能更多来自于两次“前车之鉴”，一次是18年，1月大涨，2月大跌；另一次是21年，春节前大涨，春节后大跌。

这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨（16-17、19-20）后，股债收益差分别在18年1月底和21年春季前接近或者刚好触及了+2X标准差，表现为极度乐观的预期状态，也就对应了市场的大顶。

但不同的是，今年元旦之前，市场各类板块都经历了1-2年的下跌，300非金融的股债收益差在10月底刺破-2X标准差，表现为极度悲观的状态，也就对应市场的大底，而哪怕是经过了1月的反弹，目前股债收益差也仅仅来到-1X标准差的位置。

因此，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。

最近一段时间路演，大家问的最多的问题，还在于增量资金方面。因为大家看到1月北上资金已经大幅流入超过1100亿，后续如果难以为继，那么就需要春节后内资能够顶上来，比如公募基金发行，但是目前来看不管是发行热度还是后续基金发行的排期情况都差强人意。

于是大家会担心增量资金不足，无法支撑市场进一步上涨。

关于增量资金的问题，我们有几点理解：

一方面，增量资金的来源事后好总结、事前难预判，尤其是在当前外资、公募、私募、社保年金、保险、固收加等资金占比都相对均衡的情况下，很难说得清楚每类资金的状态，就像1月初我们判断今年春季躁动会不错的时候，也不敢想象1月北上能够如此大幅流入。

另一方面，钱多钱少，都不是买入和卖出股票的理由，而导致买入的大多原因都是基本面预期改善，反过来导致卖出的大多理由也都是基本面预期恶化。就像22年一年，M2大幅增长、剩余流动性大幅提升、银行间持续宽松、银行存款持续增加，但是这些都不是股票能涨的理由，背后本质还是基本面预期在无人。

因此，总结下来就是，当基本面预期悲观到了一定程度，随着一些基本面的边际改善、随着股票的上涨、进入股票的钱慢慢就会多起来。相反，当基本面预期乐观的一定程度，随着一些基本面的不及预期、随着股票的下跌、流出股票的钱慢慢就会多起来。

因此，在我们的研究框架里，核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？

关于基本面预期到了哪里的问题，我们用300指数股债收益差衡量总体经济基本面预期、用各个行业的成交额占比来衡量细分产业的景气度预期。这也是我们在去年12月提出《在无人问津时做好准备》和在元旦对春季躁动乐观的部分原因。当前我们仍然维持这个判断：看好春节后成长板块的躁动机会。

01

春节假期大类资产表现：权益

市场普涨，商品表现分化

权益方面，假期全球股市普涨，新兴市场表现抢眼。受益于国内春节消费场景复苏和政策预期的港股市场，兔年伊始实现两连阳，恒生科技上涨5.35%领涨全球；美股市场财报持续披露，三大指数悉数上涨。

商品方面，假期商品表现分化，整体来看农产品(行情000061,诊股)＞有色＞贵金属＞能源。

利率方面，美债利率小幅上行，10年期美债利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。

外汇方面，日元汇率小跌；其他主要货币兑美元不同幅度升值。

02

国内：消费集中释放，票房历

史第二，31省份经济目标落地

2.1. 春节数据：消费环比大幅回暖，但整体距离19年仍有差距

伴随疫情防控放开，今年告别“就地过年”，跨区域人员流动加速释放，加之疫情三年来人们累积的回乡过年、探亲访友、旅游观光等出行需求集中释放，分项来看：

文旅：同程旅行数据显示，今年春节假期前三天，国内酒店预定量同比增长56%，景区门票预订量同比增长79%，国内机票预订量同比增长30%，出境机票同比增长218%，节前两天出行机票价格涨幅达24%。此外，文旅部在假期发布通知，2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。随着疫情影响边际弱化，节后旅游出行数据有望较同期持续修复。

票房：历史第二强春节档，多部热门电影冲刺。多部高分电影合力下，截止初五春节档票房收入达56.97亿，创历史第二好成绩；这一数据约为2019年1.12倍，相比2022年同期同比增长7.51%。但这其中，平均票价的提升也是重要原因，从观影人次来看，过去五年中仅比2022年高。《满江红》上映5天破20亿，领跑春节档；《流浪地球2以》18.68亿位列第二；《熊出没·伴我“雄心”》和《无名》分列3-4位。

2.2.31省市区22年经济数据及23年经济目标落地

全国经济数据发布后，31省市区22年GDP陆续发布：

总量规模上，十万亿俱乐部的广东和江苏继续领跑，山东、浙江、河南分列3-5位。

增速上，福建、江西、湖南、甘肃增速达到4.5%及以上；吉林、上海增速为负，海南、北京、天津增速靠后。

此外，近期31地区地方两会相继召开，23年增速目标全部落地。整体来看，在21年低基数的情况下，各地并未给出激进的增速目标。31地区中仅新疆、黑龙江、海南、上海、重庆五地目标高于去年两会。各地23年经济工作思路大致遵循中央会议精神，政策天平向稳增长倾斜，但不走老路、不搞“大水漫灌”。

（详见：《【策略·中央经济工作会议解读】干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备》）

2.3.其他国内政策事件

发改委联合18部门印发《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》，要求强化资金保障，按照“钱随人走”的原则，通过农业转移人口市民化奖励机制，对吸纳搬迁人口落户多的地区给予财政支持。要将符合条件的安置区融入新型城镇化相关项目纳入中央及省级财政衔接乡村振兴补助资金和地方政府专项债券支持范围。

公募年报出炉，医药、计算机明显加仓。Q4年报来看，基金规模集中度继续下滑（全市场扩容，但“百亿俱乐部”管理规模仍持续下降）。行业方面，目前公募有定价权且超配比例处于历史偏低位置的行业包括：医药生物、社会服务、计算机、传媒、非银金融、建筑材料等；其中医药、计算机、建材均是公募四季度加仓方向。预计下一阶段在政策环境好转以及疫后复苏的提振之下，这一趋势可得到持续。（详见《公募基金有定价权的行业目前持仓如何？——2022Q4公募基金持仓概览》）。

03

海外：多项经济数据披露，

欧美/日央行表态相左

3.1.欧美经济数据整体超预期，日本通胀新高

美国：四季度GDP初值年化环比Q3见顶后回落，但好于预期水平；PMI均超预期，其中服务业PMI反弹幅度最大；12月耐用品订单大幅超预期；1月21日当周初请失业金人数继续下滑，为去年4月以来新低。物价指数继续回落，Q4核心PCE跌破4%大关。假期数据中仅个人消费支出数据低于预期。

欧洲：欧元区1月PMI数据较前月悉数上升且超预期；这也为假期内欧洲官员的鹰派表态提供了依据。

日本：PMI数据较前月继续回升，但通胀压力明显增高；1月核心CPI同比达到4%。

3.2. 假期海外央行官员表态：欧美向鹰，日本向鸽

欧央行：在经济数据继续向好的情况下，假期欧央行官员密集发声，一致认为仍需通过大幅加息以应对通胀问题。拉加德重申要坚守2%的通胀目标。

美联储：美国数据表现出韧性，美联储官员继续引导未来加息两次的预期。目前利率市场显示2月、3月加息25bp的概率分别高达98.4%和84.2%，短期对市场影响相对有限。

日央行：日本央行则表态不会因为高通胀改变宽松货币政策路线。而对于去年12月作出的10年期国债收益率波动范围扩大的决定（由±0.25%扩大为±0.5%），日央行解释这是为了使当前货币宽松更具可持续性的政策措施，而不是转向退出货币宽松的政策变化。

3.3.美股财报季来袭，科技巨头裁员引发担忧

美股财报集中发布，且未来两次加息悬念较小的情况下，美股逻辑由分母端向分子端切换。假期大型公司财报来看，一方面，特斯拉Q4财报主要指标均超市场预期，2022全年GAAP净利润126亿美元、2022年131万辆电动车交付等数据均创历史新高。受财报提振，特斯拉股价本周大涨27.6%。

另一方面，科技巨头裁员潮及财报则引发市场担忧。继月初亚马逊宣布裁员规模将扩大到超过1.8万个岗位之后（全球大型科技公司裁员记录），假期又有两大巨头宣布裁员计划：谷歌CEO确认将全球裁员约1.2万人，占员工总数逾6%，这也是该公司有史以来规模最大的一轮人员精简。

科技股财报方面，微软第二财季营收为527.5亿美元，不及市场预期的529.4亿美元，同比增长2%，为2016年以来的最低增速。

04

市场观点：假期消费场景修复有望延长

春节行情，2月风格或向成长切换

在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断：

“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。”

节前的A股市场在疫情拐点、外资助跑、海外利率下行等多重因素下情绪昂扬，走出了不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。

概括来说，节后市场的支撑点来自于：

1）从前面数据来看，虽然春节消费出行数据距离疫情前仍有差距，但环比来说无论是数据还是主观感受，已经较去年有明显改善。2022年A股最大的压制因素已经得到松绑，对于复苏的预期演绎仍然是当前市场的主旋律。

2）大类资产性价比角度，1月上涨后股债收益差仍然维持在-1X附近（这是由于1月国债利率同步回升）。经验上，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，但复苏场景下这种情况出现的概率较低。

3）虽然美股通胀和衰退风险比较复杂，但从利率市场定价来看，未来两次议息各加25bp悬念很小；换言之，加息的风险在短期内对市场的影响有限。

4）日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。

如果未来股债收益差反弹到均值附近，那么市场可能会进入基本面验证阶段，后续主要的风险点则主要在于本轮基本面修复的复杂性：

1）内生周期尚未见底，地产何时能“稳住”存在变数。春节返乡叠加疫情尾部，实体开工率低，因此政策进一步显著发力的契机可能要到春节后和两会期间。节后开工季是观察复苏力度的重要窗口。

2）库存周期尚未消化充分。本轮库存高位政策开始发力，由于地产和基建的需求弹性弱，效果并不明显。等到企业结束主动去库过程，届时将对应更大的复苏斜率。

3）海外宏观风险由通胀逐渐向衰退切换，对出口端的冲击尚未结束。经验上看，欧美经济回落周期持续时间平均为1年半左右，本轮23Q2前后有望达到相对底部；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到23Q2左右。

因此整体判断，在对以消费为代表的复苏预期交易较为充分、而开工季后实际基本面成色有待检验的情况下，市场风格大概率会向基本面预期反应相对较少（成交额占比较低或者刚刚起来）、但自身基本面向好的成长板块切换。重点关注：1）在新能源车的鼓励政策（汽车链条）；2）新型举国体制的推进（半导体、信创）；3）麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦（军工）；4）制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进（学校、医院、工业互联网）；5）人口老龄化的应对政策（医疗基建等）。

风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。