内地游戏行业已经进入新一轮的产品周期根据《2022年中国游戏产业报告》，22年游戏行业整体承压，22年中国游戏市场实际销售收入2658.84亿元，同比下降10.33%。游戏用户规模6.64亿，同比下降0.33%。下降的原因有：1）版号中断，未成年人法规逐步落地；2）全球宏观经济逆风因素及国内疫情，玩家担忧生活必需品的开销，在游戏中的付费意愿减弱；3）国内游戏公司新产品普遍处于储备阶段，老产品有一定用户流水。

(资料图片)

目前，随着政策重塑，经济回暖，消费复苏，游戏研发商新产品不断释放，和游戏发行商投放意愿不断增强，游戏行业已经进入新一轮产品周期，我们预计2023年内地游戏行业收入将重回正增长区间。2017-2021年的游戏产品周期，在智能手机快速下沉的大背景下，大DAU题材游戏（王者荣耀、和平精英）通过不断拓圈的方式，拉动整体游戏行业付费用户数量的提升。本轮游戏产品的周期上行的驱动因素在于：1）AI技术驱动游戏全产业链的升级，提升研发效率和内容质量；2）高质量精品游戏的释放(创新点包括不限于：付费模式创新，UGC社群打造，开放大世界，经典IP重塑，和渲染技术进步)；3）游戏公司持续出海提高全球市占率；同时，我们仍然认为云游戏和VR游戏有广阔前景，并持续关注云游戏和VR游戏的技术进步对行业的影响。

游戏行业整体新品强劲，多点开花

目前，内地游戏公司23Q1上线的备受瞩目的新产品包括：腾讯游戏的《合金弹头:觉醒》，米哈游的《崩坏：星穹铁道》，巨人网络《原始征途》，完美世界《天龙八部2》，莉莉丝《战火勋章》，祖龙娱乐《以闪亮之名》。

未来，关注腾讯《DNF手游》，网易游戏《逆水寒》，完美世界《女神异闻录》，三七互娱《霸业》，吉比特《不朽家族》，恺英网络《新石器时代》，中手游《剑侠世界》，祖龙娱乐《阿凡达手游》。游戏行业估值仍有上行空间，同时估值中枢有望维持在高位

根据Wind一致预期的预测P/E，游戏行业目前的权重股估值如下：

三七互娱23年P/E20.11X，24年P/E17.41X

完美世界23年P/E26.26X，24年P/E21.95X

吉比特23年P/E22.98X，24年P/E19.72X

世纪华通23年P/E31.13X，24年P/E20.73X

恺英网络23年P/E25.57X，24年P/E20.66X

以上游戏行业权重股23年P/E目前在20.11X至31.13X之间，24年P/E在17.41X至21.95X之间。这些游戏行业权重公司P/E的历史高值在30-35X左右。

2023年一季度和二季度初游戏板块的上涨是对游戏行业监管趋于平稳和疫情后娱乐消费复苏估值修复，并一定程度计价了AIGC技术进步对游戏产业的正向影响。而从2023年5月开始，随着游戏公司新游戏产品上线事件的不断催化，新产品带动的用户数量与付费屡创新高，游戏出海业务不断向好和AI技术在行业中持续实践，游戏行业的估值中枢有望上行；如果以未来一年的预测P/E衡量，游戏行业的P/E中枢有望从目前的25X左右提升到历史估值高位35X左右。

同时，我们判断未来1-2年游戏行业的估值有希望维持在30-35XP/E（按未来一年预测净利润衡量），基于以下3点原因：

1）游戏行业兼具科技和消费属性，具备长期配置价值。游戏行业往往直接受益于科技创新周期，而游戏产品本身是文化娱乐消费品，会为终端消费者在带来虚拟世界的满足感，并且行业内参与者普遍有较好的变现能力和盈利状况，所以游戏行业本身兼具科技行业的进攻属性和消费行业的防守属性。政策上如果不存在较大压力，游戏行业将具备较好的长期配置价值。同时，由于国内游戏公司目前研发实力和商业化理解都居于世界前列，我们持续看好国内游戏公司的游戏出海。

2）游戏出海空间仍然非常广阔，国产厂商市占率提升驱动成长。根据我们外发报告《23年游戏投资重点梳理：AI技术驱动“精品游戏”下沉，有望抬高行业天花板》中的统计和测算，2022年国产厂商在海外移动游戏市场获得的市场份额在17.7%左右，而目前几大游戏公司包括腾讯、网易、米哈游、和三七等均已经广泛布局海外业务。网易CEO丁磊于2022年5月24日的网易22Q1业绩会上提及，希望未来网易海外市场占比达到50%。所以，目前国产游戏公司整体处于一个文化出海的氛围之下，我们看好国产游戏公司“走出去”并且在全球扩大市场份额的愿景。国产游戏公司有希望持续跑赢全球竞争对手，并因此在未来3-5年中持续成长。

3）AIGC技术变革对于游戏行业的影响不亚于智能手机。智能手机的渗透让游戏这种产品形态教育并获得用户，但碍于游戏内容量不够、大部分产品趋于同质化，所以用户的体验并未被完全满足。而AIGC技术的出现有希望让“高质量精品游戏”以低成本的形式出现并快速扩散，拉大产品差异化维度，让用户的体验进一步满足。AIGC技术将提振游戏的全产业链条，包括游戏设计，美术原画，美术模型制作，程序开发，QA测试，市场营销，长期运营和用户社群维护等。在游戏品质上，AI技术将加速游戏产品制作的“铺量环节”，并且一定程度提高美术和设计的创意，最终将促使更多的“高质量的精品游戏”以低成本的形式诞生；最终，AI与游戏的结合将为更多、更广泛的玩家创造价值，让“更多的人”能玩“更多的好游戏”并且为之付费，进而打开游戏行业整体的天花板。

23Q1游戏公司业绩持续向好

2023年Q1游戏公司业绩已经发布，世纪华通23Q1归母净利润4.33亿元(yoy108%)，三七互娱23Q1归母净利润7.75亿元(yoy2%)，恺英网络23Q1归母净利润2.9亿元(yoy17%),吉比特23Q1归母净利润3.07亿元(yoy-12%)，完美世界23Q1归母净利润2.41亿元(yoy-71%）。吉比特23Q1归母净利润下滑是因为22Q1问道和一念逍遥处于较为强劲的产品周期，而22年新产品上线较少。完美世界23Q1归母净利润下滑，是由于22Q1非经常性收益和幻塔上线带来的高基数，而目前幻塔流水下降较多，去年上线的新产品较少。

投资建议

根据游戏公司产品布局的差异化，现阶段游戏行业的投资建议可以归纳为5个方向：

方向1：建议关注在市场品牌力和创新实力较强的企业，诸如，网易-S，米哈游(未上市)，吉比特，完美世界，关注要点：公司新产品的差异化程度(美术和玩法)，是否面临跨赛道竞争，及产品是否具备长线运营潜质

方向2：建议关注在营销领域具备较强优势的企业，诸如，三七互娱，莉莉丝(未上市)，冰川网络(去年新品《超能世界》近期榜单表现亮眼)，关注要点：公司是否可以维持较强的精准投放实力，并通过不断的游戏数值调优维系产品长线运营，仍需要关注该类厂商是否扩大自研游戏在收入中的占比

方向3：建议关注牢牢握住“IP资源”的游戏厂商，诸如，恺英网络(锁定“传奇游戏”细分赛道），中手游("IP游戏"研运实力强)，盛天网络（参与三国志游戏IP监修），和富春股份(具有仙境传说IP,古剑奇谭IP），星辉娱乐(三国群英IP，斗破苍穹IP，冒险岛IP等)，关注要点：公司用户群体复购意愿，是否可以有效扩充品类并维持利润率

方向4：建议关注平台优势显著的企业，诸如，哔哩哔哩-SW，心动公司，关注要点：平台用户是否可以转化为公司游戏产品的用户群，自研实力是否长期经得起验证方向5：建议关注自身游戏产品周期改善的企业，诸如，姚记科技(擅长研运高ROI的“捕鱼游戏”)，巨人网络(征途系列新游上线，自研品类扩充），祖龙娱乐(以闪亮之名上线，阿凡达IP手游等)，电魂网络(电竞复苏，MOBA类游戏梦三国的研发商)，关注要点：重要游戏上线节奏及首月留存情况

风险提示

游戏行业面临短视频行业的持续竞争；游戏行业竞争格局恶化；出海不及预期；政策监管要求发生变化。

（来源：华安证券）

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